——盧某等訴方正科技集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案
（本案入選2019年度“中國十大影響性訴訟”“人民法院年度十大民事行政及國家賠償訴訟”）
證券虛假陳述行為的行政責(zé)任與民事責(zé)任的認(rèn)定原則不同，上市公司因信息披露違法違規(guī)被行政處罰后，人民法院仍應(yīng)對(duì)其是否構(gòu)成證券民事侵權(quán)進(jìn)行審查，審查的重點(diǎn)是未披露信息的行為是否足以影響投資者的投資決策和市場(chǎng)交易價(jià)格。實(shí)施日至揭露日期間存在多筆買入賣出交易的，自第一筆有效買入后，以移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算買入均價(jià)能夠更為客觀地反映實(shí)際投資成本。證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的扣除可以根據(jù)每個(gè)投資者的持股期間和交易記錄，將同期個(gè)股跌幅均值與大盤、行業(yè)指數(shù)的跌幅同步對(duì)比，用相對(duì)比例方法精細(xì)化地確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)每個(gè)投資者損失的影響程度。
方正科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱方正科技公司）系在上海證券交易所上市的公司。2017年5月5日，中國證監(jiān)會(huì)[2017]43號(hào)《行政處罰決定書》對(duì)方正科技公司及其他相關(guān)責(zé)任人作出行政處罰，認(rèn)為該公司未按照規(guī)定披露關(guān)聯(lián)交易，具有信息披露違法行為。《行政處罰決定書》載明，方正科技公司與其28家經(jīng)銷商因受母公司控制而存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。2004年至2015年6月30日，方正科技公司及并表子公司同各經(jīng)銷商之間發(fā)生大額關(guān)聯(lián)交易。方正科技公司在各期年報(bào)及2015年半年報(bào)中未依法披露與經(jīng)銷商的重大關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)。盧某等四名投資者據(jù)此起訴方正科技公司賠償投資差額損失以及稅費(fèi)損失，具體金額是盧某索賠12,986元，楊某索賠23,990元，蔡某索賠83,667元，潘某索賠297,072元。
盧某等四名投資者與方正科技公司關(guān)于本案虛假陳述的實(shí)施日、揭露日的認(rèn)定意見一致，雙方在虛假陳述行為重大性認(rèn)定、因果關(guān)系是否存在、損失計(jì)算方法以及是否需要扣除證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素影響等問題上存在較大爭(zhēng)議。
本案中，雖然信息披露違法違規(guī)行為已受到行政處罰，但行政責(zé)任與民事責(zé)任構(gòu)成要件不同，審查標(biāo)準(zhǔn)也存在差異。認(rèn)定證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任并不以上市公司在實(shí)施行為時(shí)存在欺詐、誘導(dǎo)等主觀故意為必要條件，審查的核心在于未披露的信息是否足以影響投資者的投資決策或市場(chǎng)交易價(jià)格。本案中方正科技公司長(zhǎng)達(dá)十年未披露金額巨大的關(guān)聯(lián)交易信息，客觀上剝奪了投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析判斷的機(jī)會(huì)，無法消除投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真的顧慮。未披露的重大信息可能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，并足以影響投資者的決策判斷，因此認(rèn)定方正科技公司的信息披露違規(guī)行為構(gòu)成證券虛假陳述侵權(quán)行為。
在交易因果關(guān)系認(rèn)定上，投資者買入方正科技公司股票可能出于多種原因，客觀上無法區(qū)分投資者買入股票的具體動(dòng)機(jī)是基于對(duì)虛假陳述的信賴，還是基于對(duì)市場(chǎng)行情的判斷，亦或是對(duì)公司其他經(jīng)營(yíng)情況的綜合考量。但無論如何，在此期間上市公司年度報(bào)告對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的披露始終是影響投資者決策的重大因素。因此本案中仍應(yīng)適用2003年《虛假陳述司法解釋》確立的推定因果關(guān)系，認(rèn)定在實(shí)施日到揭露日期間買入并一直持有該公司股票的投資行為與虛假陳述行為之間存在交易因果關(guān)系。
在損失因果關(guān)系認(rèn)定上，虛假陳述行為的責(zé)任人僅對(duì)因虛假陳述行為造成的投資者損失承擔(dān)賠償責(zé)任。方正科技公司有證據(jù)證明投資者損失的形成存在其他致?lián)p因素，對(duì)股價(jià)的波動(dòng)具有相當(dāng)?shù)挠绊懗潭?，且與虛假陳述行為無關(guān)的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該些因素導(dǎo)致的損失不屬于虛假陳述行為人的賠償責(zé)任范圍。本案中，方正科技公司已舉證證明本案實(shí)施日到基準(zhǔn)日期間A股市場(chǎng)出現(xiàn)整體的劇烈波動(dòng)的情況，個(gè)股和大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、板塊指數(shù)呈現(xiàn)同步下跌的走勢(shì)。投資者受此影響所造成的損失部分，應(yīng)認(rèn)定與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系，具體的影響比例應(yīng)根據(jù)專業(yè)分析核定扣除。
法院委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者具體損失金額進(jìn)行核定。在計(jì)算方法選取上，實(shí)際成本法扣除或疊加了投資者在揭露日前賣出股票的盈利或虧損，實(shí)踐中往往會(huì)計(jì)算出畸高或畸低的買入均價(jià)，有失公平合理；先進(jìn)先出法可能導(dǎo)致買入均價(jià)僅由接近揭露日的證券買入價(jià)格所決定，并不符合立法本意。第一筆有效買入后的移動(dòng)加權(quán)平均法既符合2003年《虛假陳述司法解釋》的規(guī)定，又對(duì)持股單價(jià)的計(jì)算更全面、客觀，更能反映投資者真實(shí)的投資成本，應(yīng)予采用。
在證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素扣除問題上，法院采用同步指數(shù)對(duì)比法，相對(duì)精確認(rèn)定每個(gè)投資者受證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響的程度。具體方法是：從投資者第一筆有效買入日起，以與個(gè)股買入均價(jià)、賣出均價(jià)及基準(zhǔn)價(jià)格相同的計(jì)算方式，同步計(jì)算相應(yīng)買入期間的指數(shù)均值、賣出期間的指數(shù)均值和揭露日到基準(zhǔn)日期間的指數(shù)均值。指數(shù)均值的計(jì)算對(duì)應(yīng)投資者交易記錄，取投資者每筆交易當(dāng)天的收盤指數(shù)和交易數(shù)量，以與個(gè)股買入均價(jià)相同的計(jì)算方式進(jìn)行移動(dòng)加權(quán)計(jì)算指數(shù)均值。通過各交易期間的指數(shù)均值可以得出指數(shù)跌幅，將上證綜合指數(shù)、申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)和申萬三級(jí)行業(yè)指數(shù)的跌幅一一計(jì)算后，獲取指數(shù)平均跌幅。再將指數(shù)平均跌幅與個(gè)股跌幅進(jìn)行對(duì)比。計(jì)算公式如下：
據(jù)此，上海金融法院一審判決：方正科技公司應(yīng)向盧某、楊某、蔡某、潘某分別支付賠償款6,024.45元、12,389.41元、64,154.44元、184,968.2元。一審判決后，方正科技公司提出上訴。上海市高級(jí)人民法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：林曉鎳、單素華、朱穎琦、沈竹鶯、孫倩
華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院教授
由上海金融法院一審、上海高院二審的方正科技虛假陳述引發(fā)全國首例證券糾紛示范判決一案，以及由此實(shí)現(xiàn)的投資者保護(hù)之司法實(shí)踐水平的提升，是優(yōu)化法治化營(yíng)商環(huán)境的重要舉措之一。本案對(duì)于股東訴訟便利度的優(yōu)化所具有的創(chuàng)新意義，值得深入總結(jié)。本案所確立的示范判決機(jī)制，在證券民事訴訟的案件管理、群體性案件的繁簡(jiǎn)分流、法院審判能力和司法救濟(jì)力度的提升、司法公信力的增強(qiáng)等各個(gè)方面都作出了可圈可點(diǎn)的有益嘗試。
在案件的代表性方面，本案基本涵蓋了證券虛假陳述案件審理所需關(guān)注的所有技術(shù)性要素，即虛假陳述行為是否具有重大性、虛假陳述行為與損害結(jié)果之間是否存在因果關(guān)系、如何計(jì)算損失、如何認(rèn)定證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例、如何把握適用司法解釋中的“其他因素”等等，因此示范性非常突出。此外，本案引入專家意見和專家資源以便利審判流程的推進(jìn)和強(qiáng)化審判結(jié)果的公信力，也是一個(gè)重大制度創(chuàng)新。
未完待續(xù)
轉(zhuǎn)載來源：上海金融法庭官方微信