轉(zhuǎn)發(fā)證券時(shí)報(bào)：《我國資本市場正處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期》
2018-05-24 作者：王曉津、何蕾、劉雷、殷明明
結(jié)合十九大精神學(xué)習(xí)體會(huì)，我們認(rèn)為，我國資本市場正處于七大重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期：
一是繁榮發(fā)展的難得機(jī)遇期；
二是創(chuàng)新浪潮的集中爆發(fā)期；
三是對外開放的全面提速期；
四是財(cái)富管理的提質(zhì)增效期；
五是深化改革的重要窗口期；
六是完善風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的最佳關(guān)口期；
七是健全體系的關(guān)鍵發(fā)展期。
我們應(yīng)把握上述難得的歷史機(jī)遇，早日實(shí)現(xiàn)“資本市場強(qiáng)國”的目標(biāo)：一是加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，凈化市場環(huán)境，完善投資者保護(hù)機(jī)制；二是為“一帶一路”倡議提供可持續(xù)的金融支撐，增強(qiáng)我國資本市場在全球的話語權(quán)和影響力；三是繼續(xù)保持強(qiáng)監(jiān)管的戰(zhàn)略定力，加快產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，提升人民財(cái)富收入的普遍獲得感；四是健全體系、彌補(bǔ)短板，促進(jìn)多層次市場聯(lián)動(dòng)發(fā)展。
王曉津、何蕾、劉雷、殷明明
十九大提出分兩步走建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國，對資本市場提出了更高要求；而建立現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系等理念的提出，則為資本市場發(fā)展指明了方向。綜合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、國際環(huán)境變化以及十九大對金融體系提出的任務(wù)等多方面因素，我們認(rèn)為，我國資本市場正處于進(jìn)一步發(fā)展的七大重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，應(yīng)及時(shí)把握難得的歷史機(jī)遇，夯實(shí)制度基礎(chǔ)、加快創(chuàng)新發(fā)展，進(jìn)一步提升我國資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。
我國資本市場進(jìn)一步發(fā)展七大重要戰(zhàn)略機(jī)遇期
（一）資本市場正處于繁榮發(fā)展的難得機(jī)遇期
十九大報(bào)告五次提到實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題。在未來一段時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和質(zhì)量都將有更加顯著的提升，而資本市場作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的重要構(gòu)成，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在共生共榮的關(guān)系。
我國資本市場經(jīng)過近30年的發(fā)展取得了令人矚目的成就，但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比還存在較大的發(fā)展空間。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，我國債券市場總規(guī)模為74.7萬億元，約為GDP的90%，而美國的債券市場規(guī)模約為其GDP的2.2倍；我國上市公司共3485家，總市值56.7萬億元，約為GDP的68%，而美國上市公司市值約為其GDP的1.66倍。我國直接融資占比不足24%，而同期相對發(fā)達(dá)的國家直接融資比重達(dá)到65%以上。
隨著新舊動(dòng)能的進(jìn)一步轉(zhuǎn)換、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的縱深推進(jìn)，資本市場因其高效率、高透明度以及靈活豐富的金融工具，在資源配置過程中的作用將更加突出，發(fā)展?jié)摿σ矊⒈怀浞轴尫?。可以說，我國資本市場正面臨難得的繁榮發(fā)展機(jī)遇，市場規(guī)模將加速擴(kuò)大，產(chǎn)品將更加豐富，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力也將大幅提升。
（二）資本市場正處于創(chuàng)新浪潮的集中爆發(fā)期
十九大報(bào)告中52次提到“創(chuàng)新”一詞。我國要躋身創(chuàng)新型國家前列，離不開資本市場對創(chuàng)新的支持。未來，資本市場將在促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、引領(lǐng)企業(yè)科技創(chuàng)新以及支持創(chuàng)新文化發(fā)展等方面發(fā)揮更積極的作用。
資本市場特有的風(fēng)險(xiǎn)分散、收益共享機(jī)制，更能匹配創(chuàng)新主體需求，促進(jìn)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，激發(fā)社會(huì)創(chuàng)新熱情，加速資本、人才等資源向創(chuàng)新行業(yè)集聚，引發(fā)大規(guī)模創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，推動(dòng)創(chuàng)新行業(yè)發(fā)展。同時(shí)，作為新時(shí)代創(chuàng)新浪潮的聚集地，資本市場自身也將獲得質(zhì)的提升。一方面，金融科技的發(fā)展將保障和促進(jìn)資本市場的安全高效運(yùn)行，顯著提升市場效率；另一方面，信息技術(shù)、生物制藥、新能源及人工智能等領(lǐng)域科技創(chuàng)新型企業(yè)的大批涌現(xiàn)，將極大地激發(fā)投資者的投資熱情，提升資本市場的競爭力。
（三）資本市場正處于對外開放的全面提速期
十九大報(bào)告明確指出，應(yīng)堅(jiān)持推動(dòng)形成全面開放新格局，“以‘一帶一路’建設(shè)為重點(diǎn)，堅(jiān)持引進(jìn)來和走出去并重”，“形成陸海內(nèi)外聯(lián)動(dòng)、東西雙向互濟(jì)的開放格局”，以“打造國際合作新平臺，增添共同發(fā)展新動(dòng)力”。依托“一帶一路”倡議，資本市場將迎來更加國際化的良好機(jī)遇。
首先，“一帶一路”沿線將近70個(gè)國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在巨大的融資需求，帶來了我國資本市場為“一帶一路”沿線國家政府或企業(yè)提供證券融資服務(wù)的巨大空間；其次，國內(nèi)資本市場可以與銀行貸款深度合作，共同支持企業(yè)在“一帶一路”沿線國家布局；第三，資本市場在吸引國際資本、匯聚金融資源方面將迎來更大創(chuàng)新可能，如通過發(fā)行“一帶一路”基金等產(chǎn)品，引導(dǎo)國際大型的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金等參與投資，增強(qiáng)投資者信心，充分發(fā)揮我國資本市場服務(wù)“一帶一路”沿線國家的“領(lǐng)頭羊”作用，增強(qiáng)國際影響力。
（四）資本市場正處于財(cái)富管理的提質(zhì)增效期
目前我國財(cái)富管理市場發(fā)展較快，呈現(xiàn)四大特征：一是家庭財(cái)富積累快速，截至2017年底，我國財(cái)富總值超過29萬億美元，已成為全球第二大財(cái)富管理市場；二是高凈值人群及其資產(chǎn)規(guī)模增長迅速，目前高凈值人群約187萬，持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模58萬億元；三是資產(chǎn)管理規(guī)模大，已達(dá)53.46萬億元；四是金融科技發(fā)展迅速，財(cái)富管理服務(wù)更趨網(wǎng)絡(luò)化和智能化。
面對日益增長的財(cái)富管理需求，一方面，資本市場能為財(cái)富管理提供多樣化的投資工具，助力實(shí)現(xiàn)居民財(cái)富的保值增值；另一方面，資本市場在建立差異化財(cái)富管理服務(wù)體系、滿足不同投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、實(shí)現(xiàn)財(cái)富分配的均衡化等方面也面臨重要發(fā)展機(jī)遇。
（五）資本市場正處于深化改革的重要窗口期
十九大報(bào)告中指出要“堅(jiān)持全面深化改革”。這表明，資本市場將迎來進(jìn)一步法治化和市場化改革的重要時(shí)間窗口。
首先，隨著我國法治化進(jìn)程的日益深入，資本市場也將迎來完善基礎(chǔ)法律制度的良好機(jī)遇。特別是在發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管職能、加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)、完善市場中介“看門人”機(jī)制等制度建設(shè)上，資本市場平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)保障將不斷被夯實(shí)。
其次，隨著我國市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，資本市場的市場化程度還將不斷提升。未來一段時(shí)間，資本市場關(guān)鍵的基礎(chǔ)性制度將更加契合市場內(nèi)在需求，具體表現(xiàn)為股票和債券的發(fā)行、交易、退出，證券產(chǎn)品的定價(jià)以及債券違約的處置方式等更趨市場化。
（六）資本市場正處于完善風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的最佳關(guān)口期
十九大報(bào)告和全國金融工作會(huì)議一直在強(qiáng)調(diào)，要“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。當(dāng)前我國企業(yè)仍以銀行信貸等間接融資為主，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過于集中在銀行體系。資本市場作為金融體系的重要構(gòu)成，具有分擔(dān)銀行風(fēng)險(xiǎn)的作用。
資本市場可積極支持銀行通過信貸資產(chǎn)證券化以及債轉(zhuǎn)股等金融創(chuàng)新工具，豐富不良資產(chǎn)的處置方式，允許更多投資主體參與不良貸款轉(zhuǎn)讓市場，以有效分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，我國債券市場累計(jì)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券1.78萬億元；截至2017年9月，已簽署債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議的項(xiàng)目共計(jì)77個(gè)，簽約金額逾1.3萬億元。目前，資本市場正處于與銀行市場實(shí)現(xiàn)聯(lián)通的最佳時(shí)機(jī)，可以通過信貸資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品創(chuàng)新工具與銀行體系分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共同促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。
（七）資本市場正處于健全體系的關(guān)鍵發(fā)展期
十九大報(bào)告和全國金融工作會(huì)議指出，要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展?？梢钥闯觯磥硪欢螘r(shí)期是我國資本市場健全體系的關(guān)鍵發(fā)展期。
首先，多層次資本市場的體系將更趨完善，各層次分工將更為明確；其次，現(xiàn)有資本市場體系的短板將被彌補(bǔ)，普惠金融、農(nóng)村金融等將得到更加廣泛的政策支持；此外，資本市場體系的健全與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國家大政方針的結(jié)合將更加緊密，在支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推進(jìn)國有企業(yè)改革、落實(shí)“一帶一路”倡議以及推動(dòng)粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等方面將發(fā)揮更加重要的作用。
把握戰(zhàn)略機(jī)遇，發(fā)展資本市場的四點(diǎn)建議
（一）加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，凈化市場環(huán)境，完善投資者保護(hù)機(jī)制
我們需要進(jìn)一步加強(qiáng)基礎(chǔ)法律建設(shè)，樹立健康的股權(quán)文化，給投資者一個(gè)有公信力和高透明度的市場環(huán)境。
第一，加快推進(jìn)基礎(chǔ)法律制度建設(shè)。面對資本市場在創(chuàng)新資本形成、國際化、財(cái)富管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面發(fā)生的巨大變化，一些現(xiàn)有的法律制度不再能適應(yīng)新的市場需求。“事變則法移”，基礎(chǔ)法律制度也應(yīng)隨著資本市場發(fā)展而變化。具體而言，現(xiàn)有《證券法》、《期貨法》、《公司法》等基礎(chǔ)法律法規(guī)需要修訂與完善，期貨、衍生品和投資者適當(dāng)性管理等基礎(chǔ)法律有待出臺和完善。
第二，完善市場規(guī)則體系，理順各方主體權(quán)責(zé)?，F(xiàn)代資本市場需要清晰的市場規(guī)則來支撐、引領(lǐng)和規(guī)范，需要深入推進(jìn)市場準(zhǔn)入、上市與退市、并購重組、信息披露、違約處置、投資者保護(hù)、對外開放等方面市場規(guī)則體系的確立和完善，夯實(shí)法制化市場關(guān)系。
第三，做好一線監(jiān)管，有效防范和化解風(fēng)險(xiǎn)。在證監(jiān)會(huì)大力推進(jìn)依法全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管的背景下，交易所應(yīng)充分發(fā)揮一線監(jiān)管職能，以推動(dòng)資本市場法治環(huán)境的優(yōu)化：一是采取自律監(jiān)管，加強(qiáng)對異常交易行為的監(jiān)控力度；二是全面強(qiáng)化上市公司監(jiān)管，加大對上市公司違法違規(guī)行為的打擊力度；三是增強(qiáng)一線監(jiān)管的針對性，探索開展現(xiàn)場檢查工作。
（二）為“一帶一路”建設(shè)提供可持續(xù)的金融支撐，增強(qiáng)我國資本市場在全球的話語權(quán)和影響力
全國金融工作會(huì)議提出，要推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)金融創(chuàng)新，搞好相關(guān)制度設(shè)計(jì)。為此，我國資本市場要積極創(chuàng)新，通過各種金融工具推進(jìn)與“一帶一路”沿線國家資本市場的國際合作，增強(qiáng)在全球金融體系中的話語權(quán)和影響力。具體可在以下方面做出努力：
第一，依托“一帶一路”重大項(xiàng)目，結(jié)合人民幣國際化進(jìn)程，建立以人民幣計(jì)價(jià)的跨境產(chǎn)品發(fā)行與交易中心。利用資本市場的優(yōu)勢，為積極參與“一帶一路”重大項(xiàng)目建設(shè)的境內(nèi)企業(yè)提供多元化的金融產(chǎn)品與服務(wù)。同時(shí)，以相關(guān)重大項(xiàng)目為突破口，推動(dòng)我國資本市場在幣種選擇、規(guī)則制定、定價(jià)等方面的主導(dǎo)權(quán)，探索與沿線國家資本市場在產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和技術(shù)方面的互聯(lián)互通。
第二，積極創(chuàng)新，形成較為豐富的金融產(chǎn)品類型。擴(kuò)大熊貓債券發(fā)行，吸引沿線國家政府和優(yōu)質(zhì)企業(yè)來國內(nèi)資本市場發(fā)行主權(quán)熊貓債和公司熊貓債；進(jìn)一步豐富創(chuàng)新債券品種，推動(dòng)私募債券、跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、中國存托憑證以及國際金融公司聯(lián)合貸款組合管理計(jì)劃等產(chǎn)品的發(fā)行。
第三，積極參與國際事務(wù)，加強(qiáng)與國內(nèi)外機(jī)構(gòu)的對接與合作。交易所可更踴躍地參加世界交易所聯(lián)合會(huì)、亞洲暨大洋洲交易所聯(lián)合會(huì)等國際組織，積極與國內(nèi)和沿線國家銀行機(jī)構(gòu)、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、亞洲開發(fā)銀行和世界銀行等機(jī)構(gòu)對接，并開展深入交流與合作，共同打造高效的金融服務(wù)體系。
（三）繼續(xù)保持強(qiáng)監(jiān)管的戰(zhàn)略定力，加快產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，助力提升人民財(cái)富收入的普遍獲得感
目前，“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”對資本市場的財(cái)富創(chuàng)造和財(cái)富分配功能提出更高要求，市場創(chuàng)新也層出不窮。強(qiáng)監(jiān)管與鼓勵(lì)創(chuàng)新并不沖突，資本市場在保持強(qiáng)監(jiān)管的戰(zhàn)略定力、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的同時(shí)，應(yīng)加速產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，助力滿足居民財(cái)富保值增值的需求。
第一，應(yīng)對打破剛性兌付情況，建立起市場化的債券違約處理機(jī)制。我國信用債違約行為將越來越常見，未來債券投資者對信用風(fēng)險(xiǎn)工具的對沖需求將十分強(qiáng)勁。資本市場應(yīng)盡快推出以CDS為代表的標(biāo)準(zhǔn)信用違約緩釋工具，為投資者提供信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段，以應(yīng)對打破剛性兌付情況、促進(jìn)信用債市場平穩(wěn)運(yùn)行。
第二，推出不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），推進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。REITs產(chǎn)品在為基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目提供低成本融資渠道的同時(shí)，能為投資者提供獲得穩(wěn)定投資回報(bào)的金融工具，使投資者可分享到不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展的紅利。
第三，通過股債結(jié)合產(chǎn)品，服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，創(chuàng)造更多新價(jià)值。國有企業(yè)去杠桿的推進(jìn)及雙創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新浪潮的集中涌現(xiàn)，將激發(fā)市場對各類股債結(jié)合產(chǎn)品的需求。資本市場應(yīng)大力發(fā)展雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債等更加個(gè)性化、靈活化的產(chǎn)品，以更好地服務(wù)“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略，創(chuàng)造更多的社會(huì)價(jià)值。
（四）健全體系，彌補(bǔ)短板，促進(jìn)多層次市場聯(lián)動(dòng)發(fā)展
新時(shí)代的多層次資本市場是公開與私募市場、場內(nèi)與場外市場均衡發(fā)展、無縫對接、功能互補(bǔ)的市場。當(dāng)前我國私募市場發(fā)展空間較為狹窄，各層次間還缺乏有機(jī)聯(lián)系，尚未形成服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合力，對此建議：
第一，推動(dòng)公開市場與私募市場共同發(fā)展，促進(jìn)全社會(huì)創(chuàng)新資本的形成和集聚。海外經(jīng)驗(yàn)表明，近年來私募股權(quán)市場不論是融資規(guī)模、市場形態(tài)還是培育的企業(yè)數(shù)量，都大大超越了公開市場。目前我國私募股權(quán)投資市場正在興起，對資本形成的促進(jìn)作用日益凸顯，資本市場應(yīng)抓住這一契機(jī)，為私募股權(quán)市場的發(fā)展創(chuàng)造更加良好的制度環(huán)境，以更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，完善資本形成機(jī)制，培育更多優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)。
第二，明確場內(nèi)外市場定位，加強(qiáng)各層次間的協(xié)調(diào)和有機(jī)聯(lián)系。多層次市場體系為不同發(fā)展階段的企業(yè)提供了連續(xù)遞進(jìn)的融資機(jī)制和交易功能。各層次間定位清晰、無縫對接，共同培育企業(yè)，是海外資本市場的成功經(jīng)驗(yàn)。建議加強(qiáng)各層次間的有機(jī)聯(lián)系，進(jìn)行更多基礎(chǔ)性的市場培育工作，以形成多層次資本市場對中小微企業(yè)的服務(wù)合力。
（作者單位：深交所綜合研究所，本文僅代表作者研究觀點(diǎn)）
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