期貨風(fēng)險案例
住友商社期銅事件
（一）事情經(jīng)歷
住友商社是世界上最大的銅產(chǎn)品經(jīng)營商和出口商。20世紀50年代，該商社也逐步發(fā)展成日本第三大最有實力的金融綜合性企業(yè)集團和日本最大的交易商行之一。住友商社是整個住友集團的核心實體。1995年期銅交易量達75萬噸，約占當(dāng)年世界銅產(chǎn)量1 004萬噸的7.5％，銅期貨合約成交額約占倫敦金屬交易所市場總成交額的14％。
住友事件一經(jīng)披露，立即引起國際期銅市場價格狂跌，倫敦金屬交易所3個月期期銅價格從消息公布前的2 150美元/噸急挫至
1970年，22歲的濱中泰男進入住友商社。20世紀70年代末，被公司派到倫敦金屬交易所參與金屬期貨交易，這時他還只是一個普通小職員。然而當(dāng)他1983年返回國內(nèi)時，他的銅交易量已經(jīng)有每年1萬噸。80年代末，他已經(jīng)在國際期銅大戶中嶄露頭角，由于他領(lǐng)導(dǎo)的住友商社有色金屬交易小組已控制了全球銅交易量的5％之多，被人稱為“百分之五先生”。
濱中泰男在期銅交易中所持有的是多頭頭寸，銅價上漲時，獲利頗多。但是，1995年銅價開始步入熊市。
?。ǘ┰u點
住友商社總裁秋山富一在事后承認，重用濱中泰男是一個錯誤，并宣布解除濱中泰男的職務(wù)。他說道：在我的印象中，他十分富于自制力，十分講究邏輯，于是我信任他，并委任他為首席金屬交易員，但我現(xiàn)在感到非常失望。
住友商社是世界上最大的銅產(chǎn)品經(jīng)營商和出口商，因此，在境外從事期銅交易，不僅非常有必要，而且從其以往的情況看，的確也因此得到過很大的好處。即使對濱中泰男而言，也是因為在此之前取得了一定的成績之后才獲得了公司的信任。事后，秋山富一總裁也一再表示，將繼續(xù)廣泛積極地參與國際銅及其他商品的交易。
住友商社遭受嚴重損失，其根本的原因是公司缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)控機制。在事發(fā)前，濱中泰男是住友商社有色金屬交易部部長兼首席交易員和賬戶管理員，同時集該交易部負責(zé)人、交易員、會計、出納于一身，幾乎不存在任何稽查制度。這就為濱中泰男長期從事未經(jīng)授權(quán)的賬外交易，并私自篡改賬目和記錄，隱瞞在交易中的巨額虧損創(chuàng)造了極為便利的條件。
住友事件的深刻啟示是：在金融衍生品這樣一個高風(fēng)險的市場上，僅靠個人品格和交易者之間的信用關(guān)系是相當(dāng)危險的，在缺乏有效市場風(fēng)險監(jiān)控機制和信息披露的情況下，個人的違規(guī)行為將會給公司造成重大的損失。只有建立嚴格的風(fēng)險監(jiān)控機制并加以認真執(zhí)行，才能盡量避免類似事件的發(fā)生。
案例引自《境外期貨交易》（劉志超主編，2005年，中國財政經(jīng)濟出版社）第七章。
株洲冶煉廠鋅錠被擠兌事件
（一）背景
20世紀80年代末，受國際宏觀經(jīng)濟的帶動，需求的增長，整個倫敦金屬交易所金屬都經(jīng)歷了一場波瀾壯闊的牛市，鋅錠市場也不例外。但進入90年代以來，世界鋅錠市場供需發(fā)生了重大改變。中國由純進口國變成了純出口國。倫敦金屬交易所的鋅價格也隨著供需面的改變，在經(jīng)歷了1989—1991年的牛市后進入了漫長的熊市，三月期貨價格從1 700美元/噸左右跌至1992年初的1 000美元/噸，1992年中漲至1 350美元/噸后再次陷入低迷，一直持續(xù)至1994年下半年。1995年初，走出一波小高潮，最高達到1 250美元/噸，此后直到1996年底一直在1 000美元上下低迷徘徊。
當(dāng)時的株洲冶煉廠，年鋅錠產(chǎn)量為25萬噸左右。在鋅價低迷的走勢下，由于擔(dān)心價格進一步下跌，于是考慮在倫敦金屬交易所進行賣出套期保值。當(dāng)時株冶設(shè)有專門的進出口公司，進出口公司中設(shè)有期貨部，專門從事倫敦金屬交易所的鋅錠期貨保值業(yè)務(wù)。但是，進出口公司的總經(jīng)理既是公司管理層又參與倫敦金屬交易所的具體交易，甚至還是下單員。
（二）過程與結(jié)果
由于交易人員認定鋅價還將繼續(xù)下跌，他們在倫敦金屬交易所賣出了40多萬噸的期貨，交割月份為1997年5~8月，賣出價格基本在1 000美元左右。這一數(shù)量，實際上已經(jīng)完全超出了其生產(chǎn)能力。此時，一家瑞士巨大的實物貿(mào)易商盯上了株冶這個大空頭。在不聲不響中，這家貿(mào)易公司悄然囤積庫存，并同時在倫敦金屬交易所買入1997年5~8月交割的期貨。在此時間段內(nèi)，市場上形成了以瑞士貿(mào)易商為首的大多頭和以株冶為首的大空頭對決的局面。當(dāng)時的株冶認為，反正屆時可以交貨，根本沒有考慮在如此短的時間內(nèi)，是否能交運這么多的貨物。
1997年1月，LME三月期鋅價格開始大幅上揚，每月以100美元的速度走高。價格從年初的1 050美元/噸一路飆升至7月份的1 700美元/噸左右。而現(xiàn)貨價格更是暴漲至2 000美元/噸，現(xiàn)貨升水基本維持在150美元至300美元之間。到4月份時，株冶的期貨操作人士仍然未能引起足夠的重視。進入5月，由于期貨市場保證金不能到位，短期內(nèi)又不能交貨，結(jié)果被迫在高位全部買入平倉。最終導(dǎo)致2億美元的虧損。
?。ㄈ┰u點
株冶自己生產(chǎn)一定量的鋅，在市場價格低迷之時，擔(dān)心鋅價繼續(xù)下跌而通過期貨市場賣出保值是合理的。但問題在于其交易數(shù)量的失控，當(dāng)交易數(shù)量遠遠超出了自己的能力時，這就不是套期保值了，至少可以說其中已經(jīng)摻雜了大比例的投機交易。當(dāng)套期保值轉(zhuǎn)化為投機交易，其帶來的風(fēng)險也因此被放大，甚至超出企業(yè)可以承擔(dān)的能力。從套期保值的觀點看，株冶在一開始進入市場大量拋售的決策就已經(jīng)違背了套期保值的目的和宗旨。初始決策的不慎重導(dǎo)致最終不得不吞下苦果。值得注意的是，進出口公司的總經(jīng)理既是公司管理層又參與倫敦金屬交易所的具體交易，甚至還是下單員，這一情況充分說明了公司在分工及決策機制上都有著重大缺陷。公司管理層人員不是從公司整體經(jīng)營計劃出發(fā)制定套期保值方案并實施必要的監(jiān)控，而是親自操刀，將自己降格為一般的交易員。由于缺乏應(yīng)有的監(jiān)督和制約，一旦在判斷行情、制訂方案中產(chǎn)生失誤，很難得到及時糾正。最終導(dǎo)致不可收拾的局面出現(xiàn)。
轉(zhuǎn)自中期協(xié)網(wǎng)站
德國金屬公司為何慘敗
（一）起因
德國金屬公司（Metallgesellshaft，MG）是德國最大的工業(yè)公司之一，德國最大的兩家銀行——德意志銀行和德累斯頓銀行擁有其33.8％的股份。德國金屬精煉和營銷公司（MGRM）是MG在美國的子公司，其主要業(yè)務(wù)是從事油品貿(mào)易。
1993年，MGRM出售了大量遠期供貨合同，合同內(nèi)容基本上是，在未來5~10年以固定價格向需求方供應(yīng)原油、加熱油和汽油，不管合約的長度如何，這些固定價格比合約協(xié)商時的現(xiàn)貨市場價格每桶高3~5美元；此外，遠期供貨合同還給了對方在現(xiàn)貨價格上升到合約規(guī)定的固定價格之上時以現(xiàn)金結(jié)算的選擇權(quán)，具體規(guī)定為對方支付主導(dǎo)的近期月份期貨價格和合同規(guī)定的供應(yīng)價格之間價差的一半。比如，合同價格為20美元，幾個月后，近期月份期貨價格上升到24美元，對方可以要求MGRM中止合同，并由MGRM支付2美元的差價。
多數(shù)遠期供貨合同是在1993年夏天石油價格低迷（17~19美元/桶）并且繼續(xù)下跌時商定的。終端用戶認為這是鎖定低價以保障未來供貨的好機會，因此愿意支付3~5美元的溢價，幅度為20％或更多一些。就這樣，MGRM陸陸續(xù)續(xù)簽訂了約1.6億桶供應(yīng)原油、加熱油和汽油合同，合同總價值為40億美元。
不難理解，固定價格遠期交割使得MGRM面臨油價上漲的風(fēng)險，如果價格上漲3~5美元，溢價就會被吞噬；如果價格上漲得更多，會導(dǎo)致巨額虧損。因此公司決定運用石油期貨和互換進行避險。如果MGRM能夠成功地規(guī)避價格風(fēng)險，將可能產(chǎn)生約6億美元以上的利潤（4美元×1.6億桶）。
應(yīng)該說，進行套期保值的理由是很充分的。
（二）避險方案
由于MGRM和客戶的合同長達5年或10年，而期貨合約最長只有36個月，而且遠期的期貨合約流動性很差。因此MGRM交易的多數(shù)是近期月份。在這種情況下，MGRM不得不采用轉(zhuǎn)期策略來應(yīng)付。一開始持有較近月份合約的多頭，隨著交割日的來臨，將這些頭寸平倉的同時再買入后面的合約。當(dāng)然，在數(shù)量上應(yīng)該減去已經(jīng)交割給客戶的數(shù)量。然而，不難想到的是，這種集中滾動策略只有在即期石油期貨價格等于遠期期貨價格的情況下才是沒有成本的；如果近期合約價格高于遠期合約價格，即現(xiàn)貨升水（backwardation）市場時，連續(xù)滾動方式將會產(chǎn)生額外盈利，因為到期合約會被更便宜的新合約代替；如果近期合約價格低于遠期合約價格，即現(xiàn)貨貼水（contango）市場時，轉(zhuǎn)期就會引起虧損。從歷史上看，石油市場有時候是現(xiàn)貨升水市場，有時候是現(xiàn)貨貼水市場，但更多的是現(xiàn)貨升水市場。因而，從概率平均的意義上而言，MGRM可以預(yù)計通過轉(zhuǎn)期還將獲得額外的利潤?？傊?，過去的數(shù)據(jù)提供了對預(yù)期轉(zhuǎn)期盈利的合理支持。
MGRM通過期貨市場和互換交易進行保值。在期貨市場上，到1993年第四季度，MGRM持有的期貨多頭頭寸為5 500萬桶；而在互換方面有1億~1.1億桶，互換的對方都是大的互換交易商如銀行。兩者合計幾乎和遠期供貨承諾的1.6億桶相等（套期保值比為1）。
然而，接下來又發(fā)生的事情完全出乎人們的意料。
（三）結(jié)局
1993年末，石油現(xiàn)貨價格從6月時的每桶19美元下跌到15美元，同時，在1993年的時候，石油市場進入了現(xiàn)貨貼水階段。價格下跌導(dǎo)致MGRM的多頭頭寸產(chǎn)生了大量的虧損，盡管這一損失可以有遠期現(xiàn)貨合同的賬面盈利抵消，但現(xiàn)貨遠期供貨的盈利必須到交割時才會體現(xiàn)出來。MGRM不得不在期貨上追加大量保證金。另外，現(xiàn)貨貼水階段又使得MGRM在轉(zhuǎn)期時又增加了額外虧損。
1993年12月初，NYMEX鑒于MGRM的頭寸過大（最高峰的時候，MGRM的期貨購買量達到了NYMEX原油期貨總持倉量的20％），決定取消MGRM的“套期保值優(yōu)惠”，將保證金提高一倍。MGRM的苦難開始了。MG監(jiān)事會認為虧損是由大量投機造成的，經(jīng)過討論后決定將MGRM的石油期貨平倉，并且通過支付違約金的方式解除了遠期供貨合同。據(jù)當(dāng)時的報告說，MGRM在期貨和互換上損失高達13億美元，這些損失額超過了MG的一半資本，只是由于一筆巨大的19億美元拯救計劃才使得MG不致破產(chǎn)。
從事后看，MG監(jiān)事會作出了最糟糕的決定。自
（四）評點
監(jiān)事會認為虧損是由大量投機造成的，但許多學(xué)者（包括諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者米勒）對此研究之后發(fā)表了不同的看法，也因此引起了當(dāng)時一場頗大的爭論。反對者認為：這是套期保值而不是投機交易。當(dāng)然，在這個套期保值方案中有漏洞或不合理的地方，MGRM對套期保值將會面臨的風(fēng)險估計不足，再加上高層公司的不理解及措施不當(dāng)，最終導(dǎo)致套期保值失敗。
有學(xué)者指出：不合理的會計準(zhǔn)則也是導(dǎo)致失敗的一個原因。在德國的會計慣例中，傳統(tǒng)上采取保守穩(wěn)健的會計和信息披露制度。對金融衍生品交易的財務(wù)核算和會計記賬，考慮更多的是謹慎性原則。比如，衍生品交易持倉頭寸按逐日盯市規(guī)則計算出來的浮動虧損要在每一會計期末計入公司的財務(wù)報表，但持倉頭寸的浮動盈利卻不能計作公司的利潤，這樣的賬務(wù)處理確實是滿足了謹慎性原則，但在本案例中卻起了反作用，誤導(dǎo)了那些還不了解事件全部情況或雖知道一些情況但沒有足夠時間或能力進行專業(yè)判斷的投資人和債權(quán)人，這在一定程度上堵塞了公司的融資渠道，加劇了危機。結(jié)果公司的虧損被夸大了，被不合理的會計準(zhǔn)則確定為“投機”而造成虧損，這也影響了MG監(jiān)事會的決策。
事實上，MG并不缺乏資金。MG在48家銀行還有未曾動用的15億馬克的信用額度。另外，1993年12月，MGRM在將其遠期供貨合同進行證券化基礎(chǔ)上還有融資機會。最后MG的大股東是德國兩家最大的銀行，它們有資金可以支持一個被認為是合理的策略，而且有了解這個策略所需要的內(nèi)部渠道。遠期供貨合同對不知情的外部信貸提供者來說是不透明的，但對于內(nèi)幕人士是透明的。只有一個可能——那就是MG的管理層認為套期保值策略是不合理的?！?span lang="EN-US">
案例引自《境外期貨交易》（劉志超主編，2005年，中國財政經(jīng)濟出版社）第七章。
巴林銀行破產(chǎn)案
1763年，弗朗西斯•巴林爵士在倫敦創(chuàng)建了巴林銀行。截至1993年底，巴林銀行的全部資產(chǎn)總額為59億英鎊，1994年稅前利潤高達15億美元。其核心資本在全球1 000家大銀行中排名第489位。
搞垮這一具有233年歷史、在全球范圍內(nèi)掌控270多億英鎊資產(chǎn)的巴林銀行，竟然是一個年齡只有28歲的毛頭小子尼克•里森。
（一）里森其人
尼克•里森是英國一個泥瓦匠的兒子，從未上過大學(xué)。1987年，他進入摩根士丹利銀行，成為清算部的一名職員。1989年，里森進入巴林銀行工作，成為一名從事清算工作的內(nèi)勤人員，其職責(zé)是確保每筆交易的入賬和付款。不久，他爭取到了去印度尼西亞分部工作的機會。由于富有耐心和毅力，善于邏輯推理，能很快地解決以前未能解決的許多問題。因此，被視為期貨與期權(quán)結(jié)算方面的專家，倫敦總部對里森在印度尼西亞的工作相當(dāng)滿意。
當(dāng)時的巴林，正在越來越多地從事金融衍生業(yè)務(wù)。當(dāng)新加坡國際金融交易所意圖成為亞洲新興金融業(yè)務(wù)的中心時，巴林也想在此獲取一席之地。于是委派里森組織一個班子去實現(xiàn)這一目標(biāo)。
里森到了新加坡之后，開始只是做他在倫敦干過的清算工作，其后，由于缺乏人手，他開始自己做起交易來。由于工作出色，里森很快受到銀行重用。1992年，里森被任命為巴林銀行新加坡分公司經(jīng)理。這使得他的賺錢才能得到了充分的發(fā)揮。1993年時，年僅26歲的里森已經(jīng)達到了事業(yè)的巔峰，為巴林銀行賺進1 000萬英鎊，占巴林當(dāng)年總利潤的10％，頗得老板的賞識和同行的羨慕。
?。ǘ┎匚奂{垢的88888賬戶
里森在上任時，巴林銀行原本有一個賬號為“99905”的“錯誤賬戶”，專門處理交易過程中因疏忽所造成的錯誤。1992年夏天，倫敦總部全面負責(zé)清算工作的哥頓•鮑塞給里森打了一個電話，要求里森另設(shè)立一個“錯誤賬戶”，記錄較小的錯誤，并自行在新加坡處理，以免麻煩倫敦的工作。由于賬號必須是五位數(shù)，賬號為“88888”的“錯誤賬戶”便誕生了。
幾周之后，倫敦總部又打來了電話，總部配置了新的電腦，要求新加坡分行還是按老規(guī)矩行事，所有的錯誤記錄仍由“99905”賬戶直接向倫敦報告。“88888”錯誤賬戶剛剛建立就被擱置，但仍舊存于電腦之中，并沒有被真正取消。
另一個與此類似的錯誤是里森的好友及委托執(zhí)行人喬治犯的。喬治與妻子離婚了，整日沉浸在痛苦之中，并開始自暴自棄。喬治是他最好的朋友，也是最棒的交易員之一，里森很喜歡他。但很快喬治開始出錯了。里森示意他賣出100份9月期貨合約，結(jié)果卻是做了多頭，價值高達800萬英鎊。
如果喬治的錯誤泄露出去，里森將不得不告別他已很如意的生活。為了賺回足夠的錢來補償所有損失，里森加大了“自營交易”。在一段時日內(nèi)，里森還是做得極為順手。到1993年7月，他已將“88888”號賬戶虧損的600萬英鎊轉(zhuǎn)為略有盈余。當(dāng)時他的年薪為5萬英鎊，年終獎金則將近10萬英鎊。
（三）陷入泥沼
除了為交易員遮掩錯誤，另一個嚴重的失誤是為了爭取日經(jīng)市場上最大的客戶波尼弗伊。在1993年下半年，接連幾天，每天市場價格破紀錄地飛漲1 000多點，用于清算記錄的電腦屏幕故障頻繁，無數(shù)筆的交易入賬工作都積壓起來。因為系統(tǒng)無法正常工作，交易記錄都靠人力。等到發(fā)現(xiàn)各種錯誤時，里森在一天之內(nèi)的損失便已高達將近170萬美元。在無路可走的情況下，里森決定繼續(xù)隱藏這些失誤。
1994年，里森對損失的金額已經(jīng)麻木了，“88888”號賬戶的余額，由2 000萬、3 000萬英鎊，到7月時已達5 000萬英鎊。私下交易也因此越做越大，目的就是一個，幻想著以一己之力影響市場的變動，反敗為勝，補足虧空。
在損失達到5 000萬英鎊時，巴林銀行總部曾派人調(diào)查里森的賬目。但里森通過假造花旗銀行5 000萬英鎊存款就蒙混過關(guān)了?？偛坎榱艘粋€月的賬，卻沒有人去核實花旗銀行的賬目，以致沒有人發(fā)現(xiàn)花旗銀行賬戶中并沒有5 000萬英鎊的存款。
巴林自以為沒有什么風(fēng)險，因為里森宣稱他所做的巨額買進是根據(jù)客戶的指令進行的，而且被認為是使用客戶的資金。此外，使巴林感到高興的是，里森在該行持有的日經(jīng)指數(shù)業(yè)務(wù)上還賺了一些小錢。巴林所不知道的是，這些交易是通過私設(shè)的“88888”號賬戶進行的，而且不受任何約束。
（四）最后的瘋狂
1994年年底，里森判斷日經(jīng) 225 指數(shù)可能會在19 000點左右盤整，于是賣出了許多執(zhí)行價格在18 500點至19 500點的跨式期權(quán)。只要日經(jīng) 225 指數(shù)不大漲或大跌，里森便可賺到跨式期權(quán)上收到的權(quán)利金。當(dāng)時日本經(jīng)濟在30個月的蕭條后已開始復(fù)蘇，因而看起來似乎是一個安全的下注。
巴林銀行總部一直為里森的瘋狂舉動供給資金，4個星期內(nèi)達8.5億美元。顯然，巴林的財務(wù)已經(jīng)失控，地獄之門已經(jīng)被打開了。
里森及巴林企圖影響市場走向的努力徹底失敗，大廈頃塌之際，里森開溜了。
一代梟雄就此玩完。
（五）評點
從案情過程看，巴林銀行的倒閉似乎是里森的賭徒性格一手造成的。里森在服獄中，還因此出版了《我是怎樣搞垮巴林銀行的》一書。然而，如果追究一下為什么里森可以如此肆無忌憚，就不難發(fā)現(xiàn)，正是巴林銀行在管理制度上的混亂與無效，以及管理層對金融衍生品風(fēng)險的無知、無畏才是更重要的原因。
巴林銀行不是沒有管理制度，在整個過程中，例行的檢查及針對性的調(diào)查也經(jīng)歷過很多次，但每一次里森都能靠簡單地造假蒙混過關(guān)。連里森自己也不得不感到驚訝，他在回憶錄中說道：“對于沒有人來制止我的這件事，我覺得不可思議。倫敦的人應(yīng)該知道我的數(shù)字都是假造的，這些人都應(yīng)該知道我每天向倫敦總部要求的現(xiàn)金是不對的，但他們?nèi)耘f支付這些錢。”從中不難體察到巴林管理制度的混亂與無效程度。
管理層對金融衍生品風(fēng)險的無知、無畏也是重要的原因。1994年12月，那是巴林破產(chǎn)前的兩個月，巴林在紐約舉行了一次巴林金融成果會議。在會上，250名在世界各地的巴林銀行工作者，還將里森當(dāng)成巴林的英雄，對其報以長時間熱烈的掌聲。在巴林管理層的眼中，金融衍生品意味著利潤而不是風(fēng)險。
特別要指出的是：在巴林的最后4個星期內(nèi)，總部頻頻為里森供給資金，其數(shù)量高達8.5億美元。顯然，繼續(xù)將此解釋為決策層輕信里森的造假是無法令人信服的。筆者認為：在最后的時間段內(nèi)，決策層應(yīng)該是知情的。只是因為他們知道，此時的巴林已經(jīng)無法脫身，高風(fēng)險已經(jīng)鑄成，因而與里森一樣，只能寄希望于放手一博，爭取出現(xiàn)反敗為勝的結(jié)局。從這個角度看，他們已經(jīng)被里森綁架，成為里森的同盟。
巴林銀行倒閉后，英國監(jiān)管當(dāng)局進行了全面深入的調(diào)查，形成了一份300余頁的研究報告《巴林銀行倒閉的教訓(xùn)》（Lessons Arising From the Collapse of Barings），對改善跨國銀行的內(nèi)部控制，提高其風(fēng)險防范能力提出了具體的建議和要求。
監(jiān)管當(dāng)局總結(jié)的五條重要經(jīng)驗教訓(xùn)如下：
1.管理層必須對其所經(jīng)營管理的業(yè)務(wù)有充分的認識。
2.銀行內(nèi)各項業(yè)務(wù)的職責(zé)必須確立并明示。
3.利益沖突業(yè)務(wù)的隔離是內(nèi)部控制有效性必不可少的一個環(huán)節(jié)。
4.必須建立專門的風(fēng)險管理機制以應(yīng)對可能的業(yè)務(wù)風(fēng)險。
5.內(nèi)部審計或稽核部門應(yīng)當(dāng)迅速將查悉的內(nèi)部控制漏洞報告最高管理層和審計委員會，后者應(yīng)盡速采取措施解決上述問題。
本案例引自《股指期貨教程》（劉仲元著，2007年，上海遠東出版社）第六章，略有改編。
長期基金命不長
（一）耀眼的明星團隊
美國長期資本管理公司（LTCM）成立于 1994 年 2 月，該公司注冊于開曼群島，總部設(shè)在離紐約市不遠的格林威治，是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動的對沖基金，該基金曾經(jīng)是當(dāng)時世界上最出色的對沖基金之一。
公司的創(chuàng)辦人約翰• 梅里韋瑟( John Meriwether ）是芝加哥人。1974 年梅里韋瑟進入所羅門兄弟公司(Salomon Brothers)，而之前曾在西北大學(xué)和芝加哥管理學(xué)院學(xué)習(xí)。因為具有數(shù)學(xué)研究背景，進入公司后就開始從事債券交易。當(dāng)時，計量學(xué)尚未在華爾街的學(xué)派中間流行，梅里韋瑟對計量學(xué)技術(shù)在債券交易中的應(yīng)用進行了研究并付諸實施。1977 年，公司專門成立了從事債券套利部門并由梅里韋瑟負責(zé)，很快他所創(chuàng)辦的這個部門便成為全公司最盈利的部門。隨著名聲的擴大，他的研究方法被很多其他公司模仿和復(fù)制，他也因此被人尊稱為“點石成金”的華爾街債券套利之父。
1991年，梅里韋瑟離開了所羅門兄弟公司，原因是涉及一樁交易丑聞而被政府指控，盡管最后證明他在這件事上是清白的，但還是被迫離開了。
1993年，他成立了避險基金──長期資本公司，該基金共有十一位出資人，除了梅里韋瑟自己外，還有他的一些舊部，幾位所羅門兄弟公司的債券交易員，但令人耀眼的是，他還吸引了金融學(xué)術(shù)界的巨擘，后來在1997年獲得諾貝爾獎的斯科爾斯（Myron Scholes）和默頓（Robert C. Merton），還有前財政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯（David Mullins）加盟。如此陣容，難怪被人稱之為“夢幻組合”。
1993年底，梅里韋瑟獲得了長期資本管理公司的創(chuàng)立資本。在美林證券的幫助下，LTCM從企業(yè)主、社會名流，甚至私立大學(xué)基金處獲得了數(shù)億美元的資金。在
（二）驕人的業(yè)績
LTCM成立之初，資產(chǎn)凈值為12.5億美元，憑借著優(yōu)秀的業(yè)績，到1997年末，已上升至48億美元，凈增長2.84倍。1994—1997年，年投資回報率分別為：28.5%、42.8%、40.8%和17%。同時，由于一步步放大對財務(wù)杠桿的利用，資產(chǎn)總額得以迅猛擴張，1996年飆升到1 400億美元，比其自有資本整整高了30倍，比當(dāng)時美國最大的共同基金還要大2.5倍，與當(dāng)時第二大的對沖基金相比，規(guī)模大了4倍。
LTCM的投資策略是“市場中性套利”，具體而言是“通過電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利”。斯科爾斯和默頓將金融市場歷史交易資料，已有的市場理論、學(xué)術(shù)研究報告和市場信息有機結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資模型。他們利用計算機處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價格差，然后結(jié)合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時間調(diào)節(jié)，放大的偏差會自動恢復(fù)到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。
比如，在1996年，LTCM大量持有意大利、丹麥、希臘政府債券，而沽空德國債券。LTCM的模型預(yù)測，隨著歐元的啟動，上述國家的債券與德國債券的息差將縮減。最終，由于市場表現(xiàn)與LTMC的預(yù)測驚人的一致，LTCM因此獲得巨大收益。當(dāng)年，長期資本基金的利潤總額高達21億美元之巨，收益率高達57%（扣除手續(xù)費和利潤提成后的收益率也達到40.8%）。更加重要的是，他們的波動幅度非常小，整個1996年，沒有任何一個月出現(xiàn)超過1%的月度虧損額。
照理，套利交易即使成功，其收益率也不會很高，LTCM的收益率之所以高，秘密就在于充分利用財務(wù)杠桿擴大套利規(guī)模。LTCM憑借著明星團隊的影響力，不愁借不到錢。當(dāng)時，向LTCM提供融資的銀行有55家之多，各家銀行生怕落后，紛紛自相殺價。正常情況下，借給客戶的利率應(yīng)該比倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（LIBOR）高200個基點，但是，銀行借給LTCM的錢，其利率只比倫敦銀行間同業(yè)拆放利率高50個基點。同時，LTCM非常巧妙地利用銀行急于賺取服務(wù)費的心理，在交易時也只愿繳納極少的保證金。就這樣，在充分利用杠桿的作用下，LTCM的交易規(guī)模被放大到無以復(fù)加的地步，1995年，其金融衍生工具的總規(guī)模已經(jīng)達到6 500億美元，而2年以后，這一數(shù)字達到12 500億美元。
（三）退資風(fēng)波
1997年最后一個季度，LTCM宣布了令人震驚的減資決定，其理由是好的投資機會變得越來越難找，相對于投資機會而言，基金的資金實在太多了，當(dāng)時掌握的資金接近70億美元，幾乎和美林證券持平。減資的計劃是1997年底，將1994年開業(yè)之前投入的原始投資在該年度所獲得的全部利潤，以及以后投入的全部資本金及其應(yīng)分配的利潤，一次性全部退還給投資者，但LTCM及公司員工的投資并不在此列，此外，還不包括那些比較大的戰(zhàn)略投資者。
計劃一公布就激起了很大的爭議，即使在內(nèi)部也有反對聲音，比如兩位學(xué)術(shù)大師就都是持反對意見者。而投資者更是極度憤怒，紛紛指責(zé)LTCM無視投資者的利益，一心只為自己打算。他們要求將錢留下來，但都被拒絕。
盡管LTCM意識到投資機會減少而以減資來應(yīng)對并非沒有道理，但LTCM減資之后，資產(chǎn)規(guī)模并沒有縮減，這意味著財務(wù)杠桿被進一步擴大。因此，減資背后的實際邏輯是：即使同等交易規(guī)模下收益率降低，但通過迫使外部投資者收回資金，LTCM的合伙人擴大了自己在LTCM當(dāng)中的份額，自有資本的收益率仍舊可以維持，其隱含的前提自然是仍舊對以往的交易策略充滿自信?，F(xiàn)在，LTCM通過利用個人財務(wù)杠桿、公司財務(wù)杠桿，以及基金本身財務(wù)杠桿三位一體的互相關(guān)系，極大地擴大他們的資金規(guī)模，當(dāng)然，所積欠的債務(wù)也達到了驚世駭俗的水平。
（四）大廈傾覆
1998年，危機降臨亞洲金融市場，LTCM模型認為：發(fā)展中國家債券和美國政府債券之間利率相差過大，預(yù)測二者之間差距會縮小。于是利用從投資者那兒籌來的 22億美元作資本抵押，買入價值3 250億美元的證券，杠桿比率高達60倍。
在1998年5月，LTCM的噩夢開始了，當(dāng)月，該基金虧損6.42%，6月又虧損10.14%，兩個月使LTCM的資本減少了4.61億美元。在金融危機中，大量金融機構(gòu)的套利交易都面臨虧損而斬倉，這使得本來就被認為不合理的基差進一步擴大。7月，所羅門兄弟也被迫退出套利交易業(yè)務(wù)，使得危機進一步加劇。在虧損擴大時，由于資金短缺，LTCM被迫將一些本來很有希望賺錢的套利頭寸在不利時點上解倉，因此使得虧損進一步加大。
由于國際石油價格下滑，俄羅斯國內(nèi)經(jīng)濟不斷惡化。
進入9月，LTCM的虧損還在一天天擴大，LTCM的籌資自救努力均告失敗。本來，對美國而言，LTCM破產(chǎn)算不上什么，但現(xiàn)在華爾街擔(dān)心的問題是LTCM還持有大規(guī)模的套利頭寸，一旦這些頭寸在市場上開始平倉，將會引發(fā)許多市場的連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致整個金融體系的災(zāi)難性虧損。
情急之下，美聯(lián)儲只能打破以往不干涉立場，親自出面組織金融機構(gòu)債權(quán)人對LTCM的情況進行緊急會商。經(jīng)過簡單的審計評估，可見的總虧損約為46億美元，看來，要避免金融市場更大的災(zāi)難，必須給予一筆36.25億美元的援助。
隨即展開的救助談判可想而知，LTCM在談判中毫無還手之力，這些金融機構(gòu)給出了一個收購低價，在談判中，巴菲特只給了對手不到一小時的時間接受這個交易。
（五）結(jié)局
經(jīng)過其他投資機構(gòu)注資后，市場恐慌稍退，LTCM得以繼續(xù)經(jīng)營，解困案后的第一年獲利10%。在2000年初，所有頭寸被解除后，該基金被清算解散。
LTCM的整個軌跡猶如一部過山車，從一路輝煌走向敗亡，而在期間，最大的受益者就是那批在1997年底被強迫撤資的外部投資者，想當(dāng)初，他們苦苦哀求留在LTCM沒有成功，沒承想，正是這一強制行為挽救了他們。另外，在1998 年危機發(fā)生之前，還有大約30 多位投資者將他們在LTCM中的投資全額套了現(xiàn)，他們的收益更加可觀。在減資行動中，一些待遇比較優(yōu)惠、獲準(zhǔn)保留較多投資的幸運者，最后都虧了錢。
LTCM自身總的損失是非常驚人的。截至1998 年4 月，最初投入長期資本管理公司的每1 美元投資累計增值了4 倍，達到了4.11 美元，但到了救助行動開始的時候（僅僅只過了5 個月時間），最初投入長期資本管理公司的每1 美元投資就只剩下區(qū)區(qū)33 美分了。
和華爾街大多數(shù)銀行的員工一樣，LTCM員工們的報酬，主要來自年終獎金。由于LTCM員工大都將這部分獎金作為投資，投進了自己的公司之中，最后都落了個血本無歸。不少員工都說“我們虧掉了自己所有的錢，最后落了個一場空”。
至于梅里韋瑟本人，在LTCM解困后，又帶領(lǐng)一些舊部創(chuàng)辦了新的避險基金JWM Partners，在1999年12月前，他們已募得2.5億美元的基金。新基金延續(xù)許多LTCM的策略，當(dāng)然，杠桿被大幅度較低了。然而由于次貸風(fēng)暴的影響，JWM Partners從2007年9月到2009年2月，公司旗下的相關(guān)價值機會二號基金蒙受了44%的虧損，JWM避險基金也最終于2009年7月宣告倒閉。
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大獎賽總冠軍的滑鐵盧
要說私募基金清盤的消息，在國內(nèi)早已不算什么新聞了。私募公司幾千家、產(chǎn)品上萬只，無論是到期清算還是中途因虧損清盤，乃屬正常的死生之道，人們早已司空見慣，見怪不怪了。何以一個“銀閏鋮功5號”能夠成為市場熱點呢？
（一）名動江湖
其原因在于“銀閏鋮功”的掌門人劉增鋮乃是期貨市場中名聲赫赫的頂級操盤手，在期貨這個小眾市場里，幾乎是人人皆知。
有關(guān)資料顯示，劉增鋮原是國家公務(wù)員，中共中央黨校法律系本科畢業(yè)。1990年開始進入證券市場，1992年進入期貨市場，2002年開始組建自己的交易團隊。2006—2011年連續(xù)六年參加《期貨日報》全國期貨實盤交易大賽均榮獲優(yōu)勝獎；其中，2010年度以689%收益榮獲全國趨勢投資獎全國亞軍以及獲取年度混合投資獎全國季軍，2011年又榮獲笑傲江湖期貨實盤大賽賽季收益冠軍。同年，正式辭去公務(wù)員工作，
2013年，“鋮功程序化”成為一匹典型的黑馬，年底的累計凈值高達6.6834元，當(dāng)年收益率高達613.51%。進入2014年1月后，該產(chǎn)品繼續(xù)上行，
2012年，私募冠軍的收益率為400%，而“鋮功程序化”613.51%的年收益率直接將其秒殺。私募排排網(wǎng)向其頒發(fā)“2013年度中國最佳管理期貨策略對沖基金”及“2013年度對沖基金七大策略排名年度總冠軍”稱號。
（二）盛譽之下，何愁資金
如果說六次期貨實盤交易大賽的獲獎，將劉增鋮的聲勢越墊越高的話，“鋮功程序化”的表現(xiàn)更如烈火烹油、鮮花著錦。媒體如追星族一般爭相追捧，一時間，“常勝將軍”、“頂級操盤手”、“趨勢獵手”、“冠軍之王”等桂冠都從天而降，期貨圈內(nèi)的各種會議也都以能夠邀請到這位“奇人”為榮。
緊接而來的不僅是采訪、報道和會議中的鮮花，更重要的是資金。2014年2月，通過財通基金發(fā)行銀閏鋮功1號；3月，通過財通基金發(fā)行永安鋮功2號，又和天弘基金合作發(fā)行鋮功3號，還通過長安基金發(fā)行鋮功5號；5月，財通基金又成功發(fā)行了鋮功6號和鋮功7號。
鋮功系列的發(fā)行條件相當(dāng)優(yōu)渥。比如規(guī)定認購費設(shè)1%、年管理費1.5%、最低認購金額為100萬元。在利潤分配上，通常設(shè)定為一年分配一次，收益率在0~30%，按20%提成；30%~100%的部分，按30%提成；超過100%的部分，按50%提成。在風(fēng)控方面，分別規(guī)定了預(yù)警線、止損線和清盤線，在具體標(biāo)準(zhǔn)上不同的基金有所不同。
四個月內(nèi)鋮功系列的六個期貨基金均圓滿地成功發(fā)行，這在期貨界簡直是一個奇跡，這就是媒體的力量，“常勝將軍”的光環(huán)發(fā)揮了關(guān)鍵作用。
（三）清盤
23日PVC期貨主力1501合約低開，劉便以市價報單，做空1501合約，PVC期貨1501合約順勢跌停。
劉的預(yù)想是在第二天順勢獲利平倉，但令其沒有想到的是，當(dāng)天跌停后不久，1501合約便涌現(xiàn)出不可小覷的多頭力量，該合約在跌停板停留幾分鐘后開始大幅反彈。
面對上漲行情，劉心有不甘，于是狠下心來，不斷平掉其他品種的頭寸，加空PVC。當(dāng)幾個基金產(chǎn)品的資金用完后，又將個人委托理財?shù)馁Y金，全部賭在PVC的空頭上。
PVC期貨1501合約繼續(xù)上漲，于是災(zāi)難開始發(fā)生了，個人賬號由于倉位過重，導(dǎo)致部分被期貨公司強平，相當(dāng)部分在強平后凈值剩下0.3左右。公開發(fā)行的幾個產(chǎn)品，除了采用事前風(fēng)控的期貨公司外，其余采用事后風(fēng)控措施的4只產(chǎn)品全部跌破強平線0.7，滑至0.6附近。
（四）評點
1.重倉交易必然承擔(dān)高風(fēng)險
任何投資活動，收益和風(fēng)險是一對永恒的矛盾，也是投資者必須面對及處理的核心主題。對期貨交易而言，由于具有杠桿作用，因此使得這一對矛盾更顯得尖銳。在期貨交易中敢于重倉的交易者意味著放大杠桿，在看對行情時收益自然可觀，若接連看對幾次行情，收益可以非常驚人。然而，硬幣的另一面是若看錯行情，面臨的損失風(fēng)險也將是驚人的。
劉增鋮無疑是一個敢于重倉交易的冒險者，實際上，從其最為成功也是被媒體追捧的“鋮功程序化”的表現(xiàn)（圖3）也能看出。
凈值或收益率大起大落的情況通常都與重倉有關(guān)，即使結(jié)果非常漂亮，也是承擔(dān)高風(fēng)險下的結(jié)果。媒體的宣傳報道通常只看結(jié)果而不關(guān)注過程，當(dāng)然對過程中承擔(dān)的風(fēng)險就會熟視無睹或者輕描淡寫了。
2.江山易改，本性難移
2014年4月，劉增鋮曾接受《華夏時報》專訪，當(dāng)時已經(jīng)有幾個鋮功系列基金發(fā)行成立。在采訪中，劉增鋮多次向記者表示壓力很大，“2013年有這么好的業(yè)績，以后是否還有我們也不知道”。并表示在規(guī)模做大之后更傾向于把業(yè)績做平穩(wěn)，為了匹配自己對資金倉位的管理能力和市場環(huán)境的適應(yīng)能力，目前輕倉運行，倉位在三成左右。這一切至少表明劉增鋮當(dāng)時還是清醒的。
幾個月運作下來，凈值落在0.8~0.9，這種焦灼感的壓力不難理解。畢竟這與“鋮功程序化”的管理或參加大獎賽不同，管理自己的資金可以從長計議，無人問訊，即使損失達到50%也可以耐心等待下一次操作機會，大獎賽更無壓力，至多得不到名次而已。管理他人的資金是在眾人的關(guān)注下進行的，心情和壓力完全不一樣。關(guān)鍵時刻，自認為可以博一把，潛意識中的重倉押注習(xí)慣又死灰復(fù)燃，正應(yīng)了一句老話，“江山易改，本性難移”。但這一次，命運之神不再眷顧，一天內(nèi)將預(yù)警線、止損線和清盤線悉數(shù)擊潰，招禍之門仍舊是重倉。
劉在道歉信中解釋：當(dāng)價格上漲觸及其止損位時便決策平倉，但是多頭不肯平倉，導(dǎo)致從止損位到最終平倉位產(chǎn)生明顯滑點。似乎他在風(fēng)控上已經(jīng)做到位了，事故是對手不肯平倉造成的。但期貨圈內(nèi)的人士幾乎都知道，PVC是個小品種，平時的交易量就不大。流動性較差本身就是重要風(fēng)險源，這幾乎是交易者公知的常識。既然敢于在流動性較差的品種上用大單量出擊，又何必埋怨對手不肯配合。
作為期貨市場的草根交易者，劉憑著六次大獎賽和“鋮功程序化”的光輝形象，被基金市場所接納，從此開始了代客理財?shù)年柟馑侥贾?。這是一次華麗的轉(zhuǎn)身。堪惜的是身轉(zhuǎn)而魂未換，一戰(zhàn)即潰。正所謂：一聲震得人方恐，回首相看已成灰。
3.如何看待期貨大獎賽
近年來，期貨大獎賽在國內(nèi)此起彼伏，如火如荼。從概率分布角度看，可以預(yù)料每次大賽既會出現(xiàn)一些高額獲利者，同時也會出現(xiàn)大量的虧損者。大賽受到媒體的關(guān)注，特別是一些得獎?wù)撸诿襟w的熱情追捧下，紛紛被包裝成期貨市場的“英雄”，為他們獲取客戶的信任打開了方便之門。
和訊期貨在
在期貨大獎賽中，既有交易風(fēng)格比較激進的，也有風(fēng)格比較穩(wěn)健的。激進的交易者形成兩極分化，絕大部分在比賽中虧錢，嚴重的甚至將本金基本虧完，但這些交易者不會引起媒體的任何關(guān)注。只有極小一部分會脫穎而出成為幸運者。由于比賽結(jié)果以收益率排名，位于中間地帶的穩(wěn)健交易者反而不容易出頭。如何看待這些激進風(fēng)格的幸運者。他們究竟是找到期貨市場的金鑰匙者還是偶然因素的幸運兒？投資者可得仔細分辨。
偶然因素有很多，比如，喜歡追漲殺跌的比賽者恰好遇到流暢行情，喜歡抄底摸頂?shù)谋荣愓咔『糜龅絹砘卣鹗幮星?。還有一些用小資金參與比賽者，抱著輸光拉倒的心態(tài)，敢博敢賭，結(jié)果一擊而中，排名遙遙領(lǐng)先。更有甚者，開設(shè)多個賬戶，既做空又做多，即使幾個賬戶虧損，反正沒人關(guān)注，只要有一個大勝，聲譽鵲起，就會被看作奇人。媒體在追捧這些冠軍時，報道的信息通常是不完整的，某種程度可以說，是充滿誤導(dǎo)成分的。
期貨交易的風(fēng)險始終存在，即使多年的成功者也不能保證不被市場淘汰，而對激進的交易者而言，如一直保持激進風(fēng)格，最終被市場淘汰幾乎可以是確定的。投資者在選擇期貨基金或操盤手時，首先應(yīng)有自我保護意識，不要盲目地輕信他人的溢美之詞。
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張衛(wèi)星黃金爆倉案
2008年8月底，奧運會閉幕不久，北京高德黃金頤合金銀制品有限公司（以下簡稱高德黃金）海外炒金“爆倉”導(dǎo)致清盤的新聞成為財經(jīng)媒體的焦點。此案之所以引人關(guān)注，一大半原因是因為其主持人張衛(wèi)星在國內(nèi)股票市場、黃金市場具有極高的知名度。被稱為“國內(nèi)股改第一人”的張衛(wèi)星，本身就是媒體采訪的?？汀?span lang="EN-US">
據(jù)媒體報道，2005年，在股市中虧損累累的張衛(wèi)星逐漸將精力轉(zhuǎn)向黃金市場。之所以如此，與其前階段在黃金投資中頗為順手有關(guān)。
第一財經(jīng)日報在“張衛(wèi)星爆倉記”中稱：
在
張衛(wèi)星稱，其在2004年12月開戶，開始參與國際黃金市場的現(xiàn)貨保證金交易，1年的投資收益率已經(jīng)超過了300％以上。“截至11月在已經(jīng)完成的157筆交易中，其中‘做多與做空’的兩個方向的交易行為都有，盈利性交易筆數(shù)為153筆，虧損性交易為4筆。”
2006年，張衛(wèi)星將主要精力投向了黃金市場。那一年，張衛(wèi)星和幾個朋友合伙創(chuàng)辦了高德黃金，創(chuàng)辦的初衷很簡單：投資黃金。正如他當(dāng)初所預(yù)料的，經(jīng)過兩年多的發(fā)展，借助于黃金牛市的增長，公司取得了比較好的收益。比如，該公司的金條和金幣，在北京市場銷售量位居三甲。2007年高德黃金僅在北京就賣出1噸多黃金，金幣和金條也賣出了幾萬盎司，并且也給投資者帶來了很可觀的收益。由于幾年來身體力行，在各種場合的演說或者在媒體上一直發(fā)表黃金看漲的評論，張衛(wèi)星又得到了一個新的雅號，那就是“黃金推銷員”。
2001年，世界黃金在歷經(jīng)20年的熊市后首度企穩(wěn)，2002—2004年，金價分別登上300美元、400美元、450美元/盎司整數(shù)關(guān)，2005年，又登上了500美元/盎司，2006年上半年內(nèi)連破600美元、700美元，接下來回調(diào)了5個月，2006年10月，黃金從570多美元開始重拾升勢，2007年底，終于突破800美元歷史上最后一個整數(shù)關(guān)。
張衛(wèi)星一路唱多，一路買多，黃金一路上漲。在這種背景下，張衛(wèi)星的名聲越來越響，高德黃金的業(yè)務(wù)也越來越紅火。“作為一個黃金投資者，不論是自有資金的投資，還是代理客戶資金的投資，從2006—2007年，我們的收益率達到300%。我們的公司也取得了快速的發(fā)展，從當(dāng)初很小的資金積累，到現(xiàn)在，已經(jīng)可以滿足我們按照自己的想法去做一些事情了。”張衛(wèi)星說。
據(jù)說，張衛(wèi)星在黃金衍生品交易中損失數(shù)千萬元。張衛(wèi)星在接受記者采訪時感嘆道：“倉位太重了，否則再堅持一段時間，或許還可以全身而退。”
事后，張衛(wèi)星承認操作計劃上出現(xiàn)了失誤，他解釋道：做黃金做了很多年，過去每年在6月、7月、8月到來年的2月之間都是牛市，于是在6月、7月開始建好了倉，準(zhǔn)備放到春節(jié)的時候，但遭遇20多年黃金市場上最大的一個暴跌，使我們本身在正常年份的安全倉位，就是比例和資金的這種準(zhǔn)備都經(jīng)受不住了。過去我們都統(tǒng)計過，大概的波動幅度在百分之十幾到百分之二十幾，但是這一次的波動的幅度達到將近百分之三十，所以才出現(xiàn)了損失。
本案例引自《鋼材期貨教程》（劉仲元著，2009年，東方出版中心）第六章。
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